科倫藥業(002422) 傳統Pharma華麗轉型，加速邁向國際化

投資要點：

多年研發投入即將兌現，向全球製藥領先企業發展。公司為國內從仿製向創新轉型較為成功的代表型企業，2014-2023年十年期間，公司累計研發投入合計近119億元，截至目前，公司在大輸液、原料藥、創新藥等領域已成長為國內乃至全球範圍頭部企業，尤其創新藥領域已進入全球市場商業化兌現前夕，未來具有較大想象空間；原料藥板塊在合成生物學領域布局較早，逐步進入兌現期；大輸液作為傳統基本盤競爭格局較好，未來有望保持相對穩健。

擁有全球領先ADC研發平台，海外市場潛力廣闊。科倫博泰為全球領先的ADC研發平台，得到海外製藥巨頭背書，2022年與默沙東達成3筆BD交易，交易金額超118億美元。核心產品SKB264作為潛在BIC品種，國內方麵二線及以上TNBC已於2024年11月獲批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分別於24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1陰性）、1LEGFRmutNSCLC（聯合奧希替尼）三項肺癌研究處於三期階段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC兩項乳腺癌研究處於3期階段。海外方麵，默沙東已啟動12項III期研究，K藥+SKB264的強強聯手有望延續默沙東K藥生命周期，挖掘廣闊市場。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月獲批）、A140（西妥昔單抗生物類似藥，2025年1月獲批）等多款創新產品商業化在即，創新藥即將迎來商業化兌現期。

大輸液格局較好，老齡化背景下，短期波動不影響行業中長期向上趨勢。大輸液行業經過多年市場充分競爭，國內格局已經較為穩定，我們估算5家頭部企業2023年銷量占比約80%（其中占比約40%），且近幾年伴隨集采進行，頭部廠商份額有緩步提升趨勢，小產能市場空間在被壓縮，此外頭部企業科倫藥業、石四藥和互有持股，整體來看我們認為大輸液行業未來格局較為穩定；供需方麵，近年來“限抗令”、門診輸液限製以及疫情擾動，雖然對行業短期市場供需產生擾動，但從長期來看，大輸液作為基礎用藥，且中國目前處於老齡化大背景下，預計大輸液行業中長期需求為穩健向上趨勢；價格方麵，截至2024年，預計全國約一半省區完成基礎輸液價格帶量集采和聯動，隨著後續集采和價格聯動推進，未來部分產品毛利可能略有影響，但公司通過壓縮中間費用、降低生產成本、調節產品結構，預計將保持大輸液板塊利潤端趨勢相對穩健。

抗生素中間體格局好，供需短期有望保持相對穩定，合成生物學打開長期想象空間。受環保成本持續上升以及國家產業結構調整等影響，2019年以來，國內抗生素中間體落後產能逐步被淘汰，當前行業格局較為穩定。同時，依托所在地伊犁，公司在生產、人力成本等方麵優勢較為明顯。產品端來看，公司硫氰酸紅黴素、頭孢類中間體、青黴素類中間體產量均位居全球前列，需求端來看，下遊產品需求較為穩定，我們預計價格短期內有望維持相對平穩。合成生物學方麵，川寧生物上海研究院圍繞高端化妝品原料、保健品原料、高附加值天然產物、生物基材料等領域進行布局，已構建完成選品-研發-大生產商業化體係，目前已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因、依克多因等多個產品進入生產、銷售階段，是國內首批實現產品交付的合成生物學企業，未來具有較大想象空間。

盈利預測與評級：我們預計公司2024-2026年歸母淨利潤分別為30.6/28.0/36.2億元，同比增速分別為24.6%/-8.4%/29.1%，當前股價對應的PE分別為16/18/14倍。我們選取、和作為可比公司，公司估值水平低於可比公司，且公司大輸液和原料藥板塊格局較好，創新藥即將進入商業化兌現期，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示。市場競爭加劇的風險；原料藥價格出現波動的風險；創新藥上市及研發進度不及預期的風險。